El Ministerio de Hacienda, Buenos Aires. Wikimedia Commons.

Hace unos meses, en un artículo  dábamos cuenta de la actual crisis Argentina, destacando la excesiva vulnerabilidad a la cual estaba expuesta la economía argentina como resultado de la fuerte apertura financiera llevada adelante por el presidente Macri.

Tres aspectos en particular amenazaban las perspectivas futuras del pais: una fuerte desregulación cambiaria que no logró frenar la fuga de capitales, un excesivo crecimiento del endeudamiento externo (record entre los países emergentes) y la promoción del ingreso de capital especulativo para “carry trade” (comprando un título emitido por el Banco Central llamado LEBAC).

Cuando a comienzo de año las condiciones internacionales empeoraron, y el circuito de carry trade se terminó, explotó la burbuja de las LEBAC dando lugar a una tremenda crisis cambiaria que sacudió la economía argentina, produciendo un fuerte aumento de la inflación acompañado por una dura recesión de la cual el país no logra salir.

Para frenar la corrida el gobierno argentino terminó solicitando asistencia financiera mediante un acuerdo stand-by con el FMI, poniendo punto final romance de los mercados de capitales con la integración financiera argentina, enfáticamente definida por Macri en su “vuelta al mundo”. Y para peor, hace algunos días, las presiones en el mercado cambiario argentino parecen haber vuelto.

En este contexto, las dudas sobre el futuro próximo del país vuelven a emerger: el gobierno argentino acaba de anunciar que no se podrán cumplir con los objetivos del acuerdo y este debe ser re-negociado.

En este artículo nos proponemos analizar más detalladamente en que consistía el acuerdo argentino vigente el FMI y considerar, en el contexto de la turbulencia financiera actual que registran muchos países emergentes, una mirada más estructural que coyuntural sugiriendo la posibilidad de un nuevo amanecer para el FMI como ordenador de la transición global. 

El rol del FMI

Para descifrar la situación actual es imprescindible dar un paso atrás, analizando brevemente el rol del FMI sobre la economía global en el pasado reciente. En términos generales, desde el comienzo de los 2000 y hasta no hace mucho, el Fondo había quedado bastante relegado del tablero político internacional y regional. Esto obedece a varias razones.

En primer lugar, el Fondo debió pagar cierto costo reputacional por el default argentino de 2001 y, luego, por criticar reiteradamente el proceso de reestructuración de deuda posterior, que en cambio resultó muy exitoso.

En segundo lugar, está la perdida de centralidad del FMI como institución de financiamiento en América Latina. Cabe recordar, que en diciembre de 2005 Brasil y Argentina cancelaron la totalidad de su deuda con el FMI dejando claro que no querían someterse a ningún tipo de restricción sobre sus políticas económicas.

Finalmente, tras el estallido de la crisis de 2008, la expansión global de liquidez y las tasas bajas generaron un escenario muy favorable para el endeudamiento externo de los países emergentes. Y si bien la aparición del G20 en la agenda internacional le devolvió al Fondo cierto prestigio perdido, nunca recupero el viejo rol de prestamista privilegiado.

Tal fue así, que las oficinas técnicas del FMI comenzaron a buscar un nuevo rol para su burocracia, tratando de reorientar la revisión técnica (las así llamadas “misiones ex artículo IV”) hacia el desarrollo convenios de asistencia técnica con bancos centrales y el desarrollo de los “modelos globales integrales” para pronostico a escala mundial.

En la etapa actual, la situación financiera global parece estar cambiando. En primer lugar, el endurecimiento de la política monetaria de la FED y el fin del así llamado tapering determinaron una reversión de los flujos globales de capitales hacia los países centrales.

Sumado a ello, la volatilidad de las monedas en los países emergentes y el crecimiento del spread soberano (causada por una larga secuela de eventos nefastos como la crisis de los bancos europeos, el Brexit, la crisis catalana, la guerra comercial Trump-China, entre otros) han provocado fuertes tensiones cambiarias en Argentina y Turquía, entre otros.

Y como suele decirse: en rio revuelto, ganancia de pescadores, la turbulencia internacional genera un contexto oportuno para un nuevo amanecer para el FMI. Después de una larga década de marginación la institución puede cumplir el rol de garante para una salida ordenada de los capitales mundiales desde los emergentes y restaurar la disciplina en los mercados.

En este contexto, la disputa parece centrarse nuevamente en la Argentina. E incluso ampliarse a otros países. Una muestra de ello son las presiones de los mercados para que Turquía acepte un acuerdo con el FMI, cosa que hasta ahora no sucedió. En el caso turco la salida fue la regulación de las operaciones en los mercados de derivados de Liras y un acuerdo de ingreso de dólares con Qatar.

En este sentido, no sorprende la actitud amable y aparentemente dialoguista de la directora Christine Lagarde durante los varios encuentros con el gobierno argentino. Sin embargo, el hecho de que el FMI haya tenido que modificar algunos de sus ejes tradicionales no debe llevarnos a afirmar que “esta vez es diferente”. Una breve reseña de los términos del acuerdo con Argentina es suficiente para mostrarlo.

Stand-by me, Argentina

Actualmente, Argentina tiene un acuerdo stand-by por tres años por un monto de USD 50.000 millones en tramos. Un primer tramo tipo stand-by por USD 15.000 millones y un segundo tramo por USD 35.000 de fondos “precautorios”. El objetivo del acuerdo implicaba suavizar las necesidades de financiamiento público y garantizar el acceso a los mercados financieros internacionales.

Del total del desembolso pautado para cuatro años, ya se registró un primer ingreso fuerte de divisas de USD 15.000 millones en junio (equivalente al 30% de las reservas del Banco Central). En caso de necestiarlo, el resto de lo pautado sería integrado trimestralmente con fondos por USD 3.000 millones, luego de que se cumpla con cada revisión de las metas del acuerdo.

Más en detalle, el existen tres grandes áreas de monitoreo cuantitativo: una fiscal, otra inflacionaria y una tercera sobre el nivel de reservas del Banco Central. A esto se suma una serie de medidas complementarias, que antes se llamaban de “agenda estructural”.  

Respecto a las áreas de monitoreo cuantitativo para 2018, la Argentina debería cumplir con un objetivo de ajuste fiscal equivalente a reducir el déficit primario en 1,5 puntos porcentuales del PBI; en segundo lugar, una cota máxima de inflación anual del 32% y, finalmente, un piso mínimo de reservas en el Banco Central de USD 53.600 millones para 2018. Para el año 2019, si se cumplía con todo lo pautado, se exigiría un menor ajuste fiscal, una inflación con techo de 28% y un piso mínimo de reservas en el Banco Central de USD 55.600 millones.

Respecto a la agenda estructural, las medidas complementarias indican el compromiso de cambio de composición de la hoja de balance del Banco Central mediante la eliminación de los títulos LEBAC (que motorizaron la corrida cambiaria de mayo), una nueva carta orgánica del Banco Central que profundice su independencia, la limitación del financiamiento al tesoro y la sanción de una ley de responsabilidad fiscal a nivel subnacional para impedir la emisión de deuda por parte de las provincias.

Sin embargo, ya en la primera revisión el acuerdo no se cumplió porque no se alcanzó dos de tres de las metas cuantitativas de monitoreo: el piso mínimo de reservas y el techo máximo de inflación. La persistencia de la fuga de capitales y una nueva corrida cambiaria lo hicieron inviable. Es por ello que esta semana el gobierno argentino anunció que se dio inició una renegociación de los términos del acuerdo donde buscará reforzar el financiamiento.

Actualmente tanto el riesgo país como el tipo de interés sobre los bonos se encuentran en niveles peligrosamente altos (casi 700 puntos básicos y 10,1% respectivamente), de modo que especular sobre los posibles escenarios futuros del país resulta bastante dificil.

Por parte del gobierno argentino prevalece un fuerte optimismo y una celebración retórica de un nuevo acuerdo como una clara de que los compromisos fiscales estarían superados, y sería recuperada confianza internacional.

Sin embargo, el abordaje fiscalista sobre los problemas de la economía argentina hace que se pierda una parte importante de la historia. Desde la perspectiva del gobierno, un refuerzo del acuerdo con el FMI aseguraría los fondos para el refinanciamiento de los vencimientos de deuda hasta 2021. El resto del fondeo debería provenir de un reequilibrio presupuestario.

Sin embargo, las dudas persisten. De sostenerse las dificultades actuales por reducir el déficit de balance de pagos (en especial la compra de dolares por parte los inversores grandes y chicos) aparecen cuatro aspectos a tener en cuenta.

En primer lugar, cuál va a ser el resultado de la re-negociación con el FMI, los fondos que ingresen y las nuevas metas cuantitativas acordadas. Se espera que el gobierno argentino o logre ampliar el volumen de fondos externos (se rumoreo el apoyo de la FED vía el FMI) o, alternativamente, se modifique el esquema de desembolsos de los prestamos ya-acordados adelantando pagos futuros a condición de un mayor ajuste fiscal, inyectando dólares en el corto plazo. El escenario más probable parece ser este último.

En segundo lugar, están las dudas de si incluso el nuevo financiamiento será suficiente. Según puede estimarse sumando los vencimientos de deuda y el capital, y considerándonos optimistas respecto al déficit de cuenta corriente y la fuga de capitales, se necesitaría al menos unos USD 5.000 adicionales al financiamiento ya pactado para 2018 y al menos USD 13.600 millones para 2019, en especial entre los meses de marzo y junio, justo cuando comienza la campaña para renovar cargos ejecutivos. Si la situación empeorase, y se acelerase la fuga de capitales, las necesidades financieras para el año que viene podrían fácilmente duplicarse.

En tercer lugar, está la cuestión de la actividad económica. La persistencia de las presiones sobre el tipo de cambio hacen que la cota máxima de inflación del 32% anual fijada en el acuerdo con el FMI hace que no sea un techo sino un piso, ya que en Argentina tradicionalmente la devaluación se traslada rápidamente a precios.

Esto empeoraría el poder adquisitivo del salario, la situación social y las perspectivas de crecimiento; incrementando la incertidumbre política de cara al año próximo, en el cual el poder ejecutivo debe renovar su mandato.

De modo que hacia adelante el gobierno Argentino no solo necesita que el apoyo financiero del FMI se fortalezca sino que traiga consigo el apoyo de los mercados. En semejante contexto, la frágil estabilidad del mercado argentino está garantizada solo en el corto plazo y solo por la inyección de dólares de la primera etapa del acuerdo con el FMI, y a la expectativa que este apoyo se refuerce.

Si este flujo se interrumpiese, es muy probable que se entre en una etapa terminal del proceso de crisis empezado hace unos meses. Una vez más, Argentina y el FMI son el escenario de ensayo de los emergentes, ¿se repetirá la misma historia?